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二、宏观展望：1季度宏观面尚健康，市场对宏调政策预期更为关键
从1月24日公布的07年宏观数据来看，中国宏观经济减速的趋势已确立，目前市场的分歧是08年经济增长增速会下降到多少，下降的速度会有多快，以及宏观调控政策什么时候会出现松动。本轮宏观经济的调整主要受“内忧外患”的影响，外患是指欧美经济下滑和人民币升值导致的出口下降，而内忧是指投资增速的下降(受信贷紧缩的影响)和通货膨胀。
下面我们分别对“内忧外患”的三个因素分别进行展望和分析，以求勾勒出经济增速下滑的可能路径。
1、出口
我们认为继美国经济明显放缓后，08年欧洲和日本经济也将明显走弱。其中欧洲受到欧元高企和欧洲央行无法大幅降息的影响，08年经济衰退的可能性很高。欧美经济同时下滑，对日本这种出口导向型国家的打击很大，全球经济增速下滑幅度很可能超过07年底的市场预期。
而随着欧洲经济走弱，欧元对美元也将停止升值甚至可能贬值，这意味着人民币对欧元的升值将大大加速，中国对欧洲的出口将在08年有个大幅放缓的过程，而欧洲正是07年中国顺差增量最重要的来源。
随着人民币升值和外需的放缓，我们相信1季度的顺差和出口增速将继续放缓。目前出口增速虽在下降，很多出口型小企业的利润已经很低，但还看不到出口型企业大面积倒闭停产的迹象，也就是说现阶段出口部门的负面影响尚未大幅向其他部门，如运输(BDI船运指数已经突然大幅度下降)、原材料部门扩散，也尚未影响到消费和就业，劳动力仍处于紧平衡。我们认为如果汇率和出口政策不做调整，这种扩散将在08年2-3季度出现。
2、宏观调控与投资
我们认为贷款控制对固定资产投资的负面影响不是很大，08年1季度的固定资产投资仍将由较高增长，而全年整体趋势是向下的，我们认为目前看不到硬着陆的迹象，但当经济增速下降到一个较低的水平的时候，很可能宏观调控会放松，从而使固定资产投资08年形成先抑后扬的走势。
我们在1月7日的周报《08年投资增速思辨》中对08年固定资产投资已有所分析。
贷款增速与固定资产投资增速有一定的相关性，两者在短期波动上比较吻合(两者经常同时受宏观调控)，但是从中长期来看，贷款增速和固定资产投资增速的趋势并不一致。
我们认为08年14%左右的贷款增速是一个比较温和的调控措施，并不过激。
08年贷款将采取季度控制。08年1至4季度放贷的计划比例为35%、30%、25%和10%。与07年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信贷发放时间略向后推移。如果这个比例严格执行，那08年贷款增速的高点应出现在1季度，对应08年内投资增速高点也应出现在1季度。
除了贷款的波动，我们认为支持08年1季度投资增速仍维持较高速度的理由还有：
1、目前投资品的价格没有出现大幅下滑，水泥和煤炭价格在上涨，钢铁受淡季影响略有下滑，但幅度不大;2、随着资本市场的深化和金融脱媒，企业越来越依赖成本相对低廉的直接融资渠道。此外企业的盈利水平不断创出新高，工业企业的ROA已经达到10%以上，企业的留存利润也在上升。贷款占固定资产投资资金来源的比例不断下降，贷款与投资的联动性在逐渐下降。
投资增速在2、3季度很可能将下降，风险主要来源于信贷的持续紧缩、房地产投资增速下降和出口下降对经济负面影响的扩散。房地产行业是个高度依赖贷款的行业，我们相信08年房地产投资增速的趋势是下降，1季度也不会太高。
综上所述，我们认为对08年1季度的投资增速不必过于悲观，预计在22-23%左右，虽低于07年全年水平，但会高于07年12月19.6%的增速。但是我们对2、3季度的固定资产投资增速比较谨慎。
3、通胀
我们在07年11月26日的周报《如果通胀失控?》中对08年通胀进行展望，并认为08年通胀很可能失控。目前的事实也基本印证了我们这一观点。07年12月份尽管翘尾因素为0，CPI依然达到6.5%，回落幅度低于市场预期。食品价格依然是主导因素。08年上半年受天气和春节因素，以及粮食库存处于低位的影响，CPI很可能失控，甚至达到8以上，但下半年有可能受欧美及中国经济减速影响有所回落，但我们认为即使回落，幅度也较有限。
有宏观研究员认为中国目前的产能仍过剩，因此通胀只是结构性的。但是我们认为目前中国通胀正由货币过剩导致的需求型通胀转向成本推动型通胀，企业的产能再过剩，在受成本提升不断挤压的利润率面前，也只能提高产品价格(这种企业主要集中在高度竞争的消费品行业和贸易部门)。随着新劳动法的实施，劳动力的成本将上升20-30%，环境成本、原材料成本也上升的非常快。
此外我们观察到目前政府出台了大量价格控制措施，直接对商品价格进行控制，我们认为这是短期行为，如果把控价作为长期调控手段，将会损害生产者的积极性，进而导致供给下降，通胀必然进一步加剧。可行的方法是在控价的同时给生产者提供补贴或者减税。
当然最有效的方法仍是控制货币增速，即控制需求。我们观察到提前6个月的M1对CPI有一定解释作用，我们认为M1增速07年底的下降是受到贷款增速下降的影响，目前存款的实际利率仍是负利率，我们相信M1在08年初随着贷款的释放还会上升。我们认为升值对控制顺差有作用，也能对进口的原材料价格起到一定抑制作用，但是较慢的升值幅度和速度无法立竿见影的对通胀起作用。
央行目前更依赖贷款控制来收缩流动性。随着通胀形势的加剧，我们认为上半年央行放松货币和贷款的可能性并不高。
4、宏观及宏观政策展望
综上所述，升值和外需放缓已经使得出口减速，此外信贷控制和宏观调控已经使得固定资产投资增速下降，08年经济增速下降已成定局。我们认为08年宏观经济也将出现大幅波动(很可能是先下降后回升)。我们认为本轮经济减速主要受内忧外患的影响，而投资和出口的下降需要一段时间来发展，现在确实已开始下降，但幅度和迹象并没有到非常糟糕的地步。因此我们相信08年1季度经济增速仍将保持较高水平，投资和消费增速会有较高的增长，经济增速将会逐渐下降，可能在2-3季度触底。我们预计1月份的数据仍将在市场的预期之内，并能缓解市场的部分紧张情绪。
可能的风险存在于经济下滑的速度快于我们的预期，就是3月份就看到GDP增速下降10以下的水平，或者说经济出现硬着陆。我们认为这种可能性不高，最起码目前看不到任何迹象，1季度投资仍能保持较高增速。消费增长的速度也高于市场的预期。中国宏观政策的调整往往是滞后宏观经济发展而不是提前(而且两会前大幅调整政策的概率更低)，如我们预计不错，1季度的宏观数据尚属健康，那宏观政策的调整将被推迟。我们认为信贷和宏观调控的放松会在经济转型期阵痛形成以后，即经济增速下降到一个比较低的水平以后才可能看到，这很可能发生在2-3季度或之后。
此外考虑当前的通胀，我们认为政府采取积极的财政政策和紧缩的货币政策更能解决当前的宏观困境，即一方面收缩银根控制需求，另一方面为生产者提供补贴或减税以降低生产者的生产成本，以及建设政府项目刺激经济。这也是80年代初里根采取的政策，当时里根一方面大幅度减税，一方面提高利率收缩银根，美国经济在经历2-3年的调整后恢复了往日的健康。如果中国再次放松银根，那不但无法控制通胀，还很有可能走上日本的老路。日本政府当年失误的地方就在于升值导致日本经济减速后同时使用了扩张的财政与货币政策，导致了日本牛市的“下半场”，进而导致了日本经济“消失的十年”。我们相信中国应不会重蹈日本的覆辙。
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