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我的观点很明确：“通胀压力拖累股市。”之所以这样断言，是因为当我们把通胀视为一项资产时，它包含了两项做空经济预期的头寸。
空方头寸之一就是“过多的货币追逐（相对）过少的商品”。在这个过程中，不管是什么原因造成的货币过多，也不管商品绝对量是增加还是减少，这项头寸的本质都是社会总供给能力的相对不足，而且与总需求的弹性以及狭义生产率无关（这里所说的狭义生产率绝不是资源效率，只单纯指单位时间内的生产能力）。这就意味着，如果市场预期通胀压力在未来一段时间内是持续的，那它就一定会预期这个经济体的产出能力是不足的、价值是下降的，也就会因此而做空对股市的预期。很多经济学家在分析通胀影响股市问题时，片面强调了所谓弹性、生产率这样的因素，忽视了货币资产与产出能力之间相对价值关系的作用，笔者以为，这是他们没能意识到市场因此对经济做出负面预期的重要原因。
空方头寸之二是“货币快速贬值”，当生产者的价值增长速度跑不过货币贬值的速度而又创造不出新的价值时，生产者的整体价值便逐渐缩水，市场因之同样会对股市做出空方预期。但很多分析师不这么看，他们认为，价格上涨将增加企业利润，因为产品售价也随之提高了么。
这又是一个误判！即使用这些分析师所信奉的经典经济学理论来推敲上述问题，也会发现其中的错误：随着货币的贬值，生产者的产品价格确实会上涨，但请不要忘记，它的成本也在上涨，而且，根据产业经济学的结论，原材料价格上涨的幅度一般总要大于制成品价格的上涨幅度，何来“生产者利润上升”呢？那也许有人会说：既然如此，原材料的生产者应该可以获得更大利润吧？他们的股票应该可以推动大盘吧？且不说这里还有“劳动力成本上升压力”的问题，就算是这些生产原材料的企业可以从通胀中获利，那又会对宏观经济整体的增长预期有什么意义呢？局部不可能代替整体，正如笔者前面说的那样：以宏观经济整体为研究对象是我们分析通胀与股市关系的基本点和基本原则。
更何况，决定资产价值的力量从来就不是什么供求均衡，也不是什么边际效益，而是预期收益与相应风险的均衡。当宏观经济在通胀的压力下变得异常艰难时，它所承受的风险是巨大的，预期收益自然不断下降，即使偶尔上升，也无法弥补风险溢出。因此，当我们把通胀趋势下的宏观经济视为一项资产时，它的价值是下降的，而作为宏观经济“晴雨表”的股市当然会对此提前做出反应，最终表现为“非牛市”。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）
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